在AI算力赛道持续火热的资本市场语境中，A股上市不足两年便火速推进“A+H”双平台上市的广州广合科技股份有限公司（股票简称：广合科技，股票代码：001389.SZ/01989.HK），凭借“内地算力服务器PCB第一、全球前三”的标签成为市场焦点。
《新财闻》获悉，广合科技于2026年2月27日通过港交所聆讯，3月12日正式启动招股，计划发行4600万股H股，发售价区间65.00-71.88港元/股，最高募资33.06亿港元，预计3月20日登陆港交所主板。
然而，这份顶着AI算力光环的IPO申报材料，在亮眼业绩背后暗藏多重风险：客户集中度长期触及监管红线、泰国基地产能利用率畸低、募投项目与A股高度重叠、关联交易持续高增、应收账款飙升、估值溢价脱离行业基本面。《新财闻》拆解广合科技港股IPO备受市场与监管关注的核心争议，还原公司在资本化进程中的真实成色与潜在风险。
A股未满两年即赴港，募资结构与战略意图存疑
资料显示，广合科技主营业务为高精度、高密度印制电路板（PCB）研发、生产与销售，核心聚焦服务器算力场景，产品覆盖AI服务器主板、加速板、存储板等关键部件，客户包括戴尔、浪潮、鸿海、广达、英业达等全球头部服务器与EMS厂商。
2024年4月，广合科技在深交所主板上市，发行价17.43元/股，实际募资7.37亿元，主要投向广州生产基地扩建与技术升级；仅11个月后，公司便启动港股IPO，成为2026年A+H上市浪潮中，上市间隔最短、募资规模反差最大的案例之一。
根据港股招股书披露，本次全球发售4600万股H股，占发行后总股本9.74%，其中香港公开发售10%、国际发售90%，12家境内外基石投资者合计认购14.86亿港元，占基础发行规模44.9%，包括源峰基金、景林、UBS、保诚、惠理、霸菱等机构。
广合科技港股募资用途明确划分为五大方向：52.1%（17.22亿港元）用于广州基地扩建及升级，19.7%（6.51亿港元）用于泰国基地二期建设，10.0%（3.31亿港元）用于研发能力提升，8.2%（2.71亿港元）用于战略投资与收购，10.0%（3.31亿港元）用于营运资金及一般企业用途。
从资本节奏来看，公司A股募资刚落地便启动港股大额融资，募投项目与A股高度重合，核心均指向广州基地扩产与高端产能升级，叠加泰国基地一期尚未达产便推进二期建设，市场质疑其“重复募资”“过度融资”的声音不绝于耳。
公司在互动易平台称，港股IPO核心诉求并非融资，而是搭建离岸融资平台、提升国际化品牌力，但招股书显示超70%募资投向固定资产建设，与“轻资产国际化”表述相悖，资本动机的真实性待考。
财务层面，公司报告期内业绩呈现爆发式增长：2022-2024年营收分别为24.12亿元、26.78亿元、37.34亿元，2023-2024年同比增速11.0%、39.4%；归母净利润分别为2.80亿元、4.15亿元、6.80亿元，2023-2024年同比增速48.2%、63.9%。
2025年前三季度营收38.35亿元，同比增长43.07%，归母净利润7.24亿元，同比增长47.0%，已超2024年全年盈利规模。毛利率从2022年26.06%升至2025年前三季度34.85%，净利率从11.59%升至18.72%，盈利指标持续优化。但高增长背后，客户集中、产能闲置、资金占用、技术短板等问题同步凸显，成为本次IPO最受质疑的核心命题。
客户集中度长期超标，单一客户依赖触及经营安全红线
客户集中风险是广合科技港股IPO最突出的合规与经营隐患，招股书数据显示，公司前五大客户收入占比连续多年超60%，远超PCB行业20%的安全警戒线，也显著高于A股同行业可比公司平均水平。
2022-2024年及2025年前三季度，公司前五大客户收入占比分别为63.6%、65.6%、61.4%、59.3%，虽略有下降但仍处于极高水平；第一大客户为全球服务器龙头企业，收入占比分别为26.5%、25.2%、24.6%、18.0%，单一客户贡献近四分之一营收；前两大客户合计收入占比分别为42.3%、43.8%、45.0%、超38%，客户结构呈现“头部高度集中、尾部高度分散”的特征。
招股书明确提示风险：“若主要客户减少、推迟或取消采购订单，或终止与我们的业务关系，我们的业务、财务状况及经营业绩或将受到重大不利影响。”从行业逻辑看，服务器行业具有强周期性、高认证壁垒、低供应商切换频率的特点，核心客户认证周期长达3-5年，一旦下游需求降温、客户资本开支缩减，或竞争对手抢占份额，公司业绩将直接承压。
2025年以来，全球服务器市场出货量增速放缓，AI算力需求从爆发式增长回归理性，头部客户订单波动风险加剧，而公司对单一客户的依赖尚未实质性缓解，经营稳定性存疑。
与此同时，广合科技供应商集中度同样高企，进一步削弱产业链话语权。2022-2024年及2025年前三季度，前五大供应商采购占比分别为53.7%、58.2%、63.1%、59.8%，核心原材料铜箔、树脂、金盐等依赖少数供应商供应，采购成本受国际大宗商品价格、供应链波动影响极大。
2025年前三季度，原材料成本占总成本比例达67.3%，同比提升2.1个百分点，成本端压力持续上升，而客户集中导致公司议价能力偏弱，难以将成本压力向下游转嫁，毛利率可持续性面临考验。
更值得关注的是，公司境外收入占比长期超70%，2022-2024年及2025年前三季度分别为72.3%、70.1%、71.5%、70.8%，核心市场集中于美国、欧洲等地区。中美贸易摩擦、关税政策调整、出口管制升级等地缘风险，直接影响公司海外订单与出货。
尽管公司布局泰国基地规避关税风险，但泰国基地产能尚未释放，境外收入仍以国内工厂出口为主，地缘政治仍是悬在公司头顶的风险。
泰国基地产能利用率畸低，逆周期扩产暗藏产能过剩危机
为应对地缘风险与客户需求，广合科技2025年6月投产泰国基地一期项目，设计年产能15万平方米，定位高端算力PCB生产。
但招股书数据显示，截至2025年9月30日，泰国基地一期实际产量仅1.8万平方米，产能利用率仅12%，远低于行业投产初期40%-60%的平均水平，产能爬坡进度严重不及预期。公司解释称，核心客户认证流程尚未完成，导致订单投放滞后，但泰国基地一期已投入超5亿元，固定资产折旧、运营成本持续产生，低利用率直接拖累公司整体盈利水平。
在此背景下，公司仍计划将19.7%募资（6.51亿港元）投向泰国基地二期，新增年产能30万平方米，仅工程建设、设备采购资本开支便达11.95亿元，一期未达产便推进二期扩产，商业逻辑严重矛盾。
从行业基本面看，2025-2026年全球PCB行业产能过剩风险加剧，高端算力PCB赛道涌入大量竞争者，沪电股份、深南电路、胜宏科技等头部企业均加大高端产能投入，行业供需格局快速转向宽松。公司在泰国基地一期利用率仅12%、广州基地已接近满产（2025年前三季度利用率98.7%）、黄石基地利用率超80%的情况下，仍逆势扩张45万平方米产能，未来产能消化能力存巨大变数。
招股书显示，广合科技广州基地扩建项目为本次募资核心投向，占比52.1%，但广州基地已处于满产状态，扩产新增产能主要面向18层及以上高层数PCB产品。
尽管公司算力场景PCB收入占比持续提升，2025年前三季度达73.9%，18层及以上产品收入同比增长127%，但高层数产品收入占比仅10.5%，远低于胜宏科技、沪电股份等行业头部企业30%以上的水平。技术储备不足、高端产品占比偏低，导致新增产能难以快速转化为有效收入，产能闲置、折旧高企将持续压制公司毛利率与净利润。
从资金效率看，广合科技泰国基地一期已投入5亿元，二期再投11.95亿元，广州基地扩建投入17.22亿港元，合计超30亿元投向固定资产，而公司2025年前三季度经营活动现金流净额仅7.60亿元，资本开支远超自身造血能力，需持续依赖外部融资，财务费用压力将显著上升。
广合科技若未来2-3年算力需求不及预期、产能利用率持续低迷，上述募投项目将沦为业绩包袱，甚至引发资产减值风险。
募投项目与A股高度重合，突击花钱与重复募资嫌疑难消
广合科技2024年4月A股上市募资7.37亿元，核心投向广州广合科技年产400万平方米高精度电路板扩建项目、研发中心升级项目，与本次港股募资“广州基地扩建及升级”高度重合。
当前，A股募投项目尚未完全达产，公司便启动港股大额募资投向同类产能，市场质疑其“重复圈钱”“过度融资”的合理性。公司称港股募资用于更高端的HDI PCB产能升级，但招股书未明确区分A股与港股募投项目的产品定位、产能差异、客户群体，项目边界模糊，资金使用透明度不足。
更引发争议的是，公司在IPO前突击进行大额资本开支，2025年斥资3.24亿元购买房产，同时账面货币资金充裕，2025年三季度末达36.34亿元，资产负债率46.3%，偿债能力良好，无短期流动性压力。
在此情况下，公司仍募资3.31亿港元用于补充流动资金，占总募资10%，募资必要性显著不足。对比A股募资使用进度，公司A股募投项目投入缓慢，资金闲置率偏高，转头便在港股寻求大额融资，资本运作意图远大于业务发展需求。
从募投项目可行性看，战略投资与收购板块拟投入2.71亿港元，占比8.2%，但招股书未明确收购标的、投资方向、估值逻辑，仅笼统表述为“互补业务与产业链协同”，资金使用存在极大不确定性。PCB行业并购整合风险较高，标的估值、整合效果、业绩承诺均存在变数，若盲目收购，或将形成商誉减值，损害股东利益。
港交所对A+H上市公司募投项目的独立性、合理性、必要性审核趋严，要求充分披露两地募投项目差异、资金使用计划、产能消化路径。广合科技未能清晰论证港股募资与A股募资的区别，未提供量化的产能消化数据、客户订单支撑，仅以“国际化布局”“高端升级”笼统回应，难以消除市场与监管的质疑。
关联交易持续高增，实控人关联方占比过高
广合科技关联交易公允性与规范性也是本次IPO另一大核心争议点。招股书披露，公司与实控人肖红星、刘锦婵夫妇控制的企业存在持续关联交易，主要为采购化学溶液、环保服务等，交易金额连年大幅增长。
2022-2025年前三季度，公司向实控人控制的东莞秀博采购化学溶液金额分别为7401万元、1.0974亿元、1.4548亿元、1.4502亿元，三年增长96.6%，占同类采购比例达38%；向东莞市广华环保采购环保服务金额分别为9369万元、5787万元、6686万元、9208万元，占环保服务采购比例超60%。
公司称关联交易“参考第三方市场价格定价，公允合理”，但未披露具体定价依据、第三方报价对比、交易决策流程，关联交易定价透明度不足。PCB行业化学溶液、环保服务为标准化产品，市场竞争充分，供应商选择空间大，公司长期大额依赖实控人关联方采购，涉嫌通过关联交易调节成本、输送利益，损害中小股东利益。
此外，公司关联方资金拆借、资产往来虽已清理，但报告期内存在内控不规范情形，关联方认定完整性、交易披露全面性遭市场质疑。
从公司治理看，实控人夫妇通过臻蕴投资、广生投资、广财投资等平台合计控制公司53.65%股份，拥有绝对控制权，股东大会、董事会决策易受实控人影响，关联交易审议的独立性、公允性难以保障。港股监管对关联交易监管严格，要求关联方回避表决、定期披露交易执行情况，若后续关联交易定价不公允、披露不完整，公司将面临监管处罚、投资者诉讼等风险。
应收账款飙升，回款周期拉长，盈利质量与现金流承压
伴随营收高速增长，广合科技应收账款规模持续飙升，资金占用压力加剧，盈利质量面临考验。
招股书数据显示，2022-2024年末及2025年三季度末，公司贸易应收款项及应收票据余额分别为7.05亿元、8.87亿元、12.93亿元、17.31亿元，三年增长145.5%，增速远超营收增速。
应收账款占营收比例从2022年29.2%升至2025年前三季度45.1%，资金占用比例持续上升。尽管公司应收账款周转天数维持在60天左右，处于行业合理水平，但绝对规模快速扩张，坏账风险同步累积。
广合科技客户多为全球头部企业，信用资质较好，但境外客户占比超70%，回款受汇率波动、国际结算周期、地缘政治影响较大。
2025年前三季度，公司经营活动现金流净额7.60亿元，虽与净利润匹配，但应收账款增量达4.38亿元，占当期净利润60.5%，经营性现金流被应收账款大量挤占，资金使用效率下降。若未来客户回款延迟、坏账计提增加，将直接影响公司现金流安全与盈利真实性。
此外，公司存货规模同步增长，2025年三季度末存货余额达数亿元，存货周转天数有所延长。PCB行业产品定制化程度高，存货跌价风险较大，若下游需求波动、产品迭代加速，存货减值将侵蚀公司利润。应收账款与存货双高，叠加大额资本开支，公司现金流压力持续加大，盈利质量的可持续性存疑。
估值溢价脱离行业基本面，算力PCB赛道的增长陷阱
广合科技港股IPO发行价区间65.00-71.88港元/股，按上限计算，对应2025年预测PE 54.1倍、2026年预测PE 36.3倍，显著高于A股同行业可比公司平均水平。
截至2026年3月13日，A股胜宏科技、沪电股份、深南电路等2025年平均PE约40倍，2026年预测PE约30倍，广合科技港股估值较行业头部企业溢价超20%，但公司营收、净利润规模仅为头部企业的1/3-1/2，估值溢价缺乏基本面支撑。
从PEG指标看，公司2025年、2026年PEG分别为1.1、0.7，高于行业平均0.6的水平，估值已透支未来增长预期。公司业绩高增长依赖AI算力赛道短期红利，若行业增速放缓、竞争加剧，高估值将难以支撑，上市后股价破发、估值回归风险较大。
同时，公司H股发行价较A股折价约40%，虽为A+H上市常规操作，但折价幅度过大，引发A股股东利益受损、港股定价不合理的质疑。
对比全球PCB行业格局，广合科技虽在算力服务器细分赛道排名内地第一、全球第三，但行业竞争格局快速变化。国际巨头欣兴、南电持续加码高端产能，国内头部企业沪电、深南、胜宏加速技术突破，行业同质化竞争加剧。
AI服务器技术迭代周期缩短至2-3年，800G光模块、112G高速链路、Chiplet封装等新技术对PCB提出更高要求，公司研发投入不足、高端技术储备薄弱，长期竞争力存疑。
当下，广合科技将正式登陆港交所，完成“A+H”双平台上市。顶着“算力PCB龙头”的光环，公司收获了业绩高增长与资本市场追捧，但客户集中、产能闲置、重复募资、关联交易、应收账款、估值泡沫核心质疑，如同悬在头顶的利剑，考验着公司的合规能力与成长韧性，《新财闻》将持续关注。
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